（报告出品方/作者：国金证券，满在朋）

1. 三大驱动因素共筑风电赛道高景气

1.1 驱动因素一：双碳政策推动能源转型，风电装机持续性强

全球能源转型趋势明显，可再生能源规模实现十年翻倍。根据 IRENA 数据 显示，全球气候变暖大背景下，各国加快新能源开发利用，全球可再生能 源累计装机规模从 2010 年的 1222GW 提升至 2020 年的 2733GW，实现 十年规模翻倍。风力发电作为可再生新能源发电重要手段，行业发展确定 性强。

风力度电成本下降显著，陆上风电已成为全球成本较低的能源形式。根据 IDENA 数据，全球陆风、海风成本十年来下降明显，2021 年陆上风电成 本仅为 0.033USD/KWh，低于其他所有能源形式的度电成本，为其持续发 展奠定基础。

风电行业高速发展背景下，全球风电装机量持续提升。根据 GWEC 数据显 示，2021 年全球风电累计装机量达 837GW，同比增长 12.4%。新增装机 量近两年持续保持较高水平，2021 年新增装机共 93.6GW，其中海上风电 新增装机 21.1GW。

各国对对能源安全和净零排放需求迫切，全球风电产业的未来发展预期日 趋积极。根据 GWEC 预测，2022-2026 年全球风电装机容量将累计新增 556.93GW，年复合增长率 6.37%。

聚焦我国，政策层面上，在“碳达峰，碳中和”背景下，我国持续加大可 再生能源开发力度。近年来，我国出台一系列政策鼓励支持风电产业持续 发展。以 2021 年《“十四五”规划》为例，定下大力提升风电规模，加快 发展东中部分布式能源，有序发展海上风电。

我国风电装机需求增长，风力发电占总发电量比重持续提升。根据国家能 源局数据显示，2021 年我国风电累计装机 328.5GW，占比国内发电装机 总量的 13.8%。风电装机量持续上升的背景下，风电发电量占全国发电总 量比例持续上升，2021 年我国风力发电量占全国发电总量的 8.04%。

当下我国贡献风电装机市场主要份额。根据 GWEC 数据显示，2021 年我 国风电新增装机占比全球总新增量的 50.91%。目前我国已成为全球最大陆 上风电装机国家，累计装机容量占比全球 40%。

各省陆续出台“十四五”期间风电装机规划，十四五期间我国 29 个省份风 电新增装机规划容量合计达 310GW。根据《电力增长零碳化（2020– 2030）：中国实现碳中和的必经之路》报告预计，2030 年风电总装机容量 达 8.7 亿千瓦（对应 870GW），年均复合增速达 11.43%。

1.2 驱动因素二：风机大型化协同降本，推动风电行业周期转成长

复盘风电装机历史，受政策补贴等影响，风电行业具备周期性。2004 年开 始国家出台相关鼓励政策，风电行业开始快速发展，2008-2010 年经历跑 马圈地，我国风电新增装机量开始快速增长；2011-2013 年电网建设滞后， 国产风电机组质量不稳定，期间装机量增速放缓。2013 年弃风率明显下降， 风电装机量开始回升。2014 年国家首次下调风电上网标杆电价后，2015 年引发抢装潮。2019 年“双碳”目标提出，国家再次下调风电上网电价， 补贴政策逐渐退坡使得陆风和海风在 2020、2021 年分别迎来抢装热潮。

政策补贴退坡后，大型化协同风机降价等因素有望推动风电行业周期转成 长。风电项目 IRR 提升是风电装机的直接驱动因素，IRR 与发电收入与投 入成本有关。收入端，风电平价，单瓦电价稳定，同时风机大型化带动发 电效率、发电小时数提升，电网测智能化等使得弃风率下降，发电收入端有望上升；成本端，风机大型化摊销成本，同时风机招标价格持续下降， 带动风电初始投资成本下降。因此未来风电项目 IRR 有望持续上升，从而 带动装机量持续提升。

催化一：风电平价推动发电收入端维持稳定。风电平价后上网电价稳定， 2021 年陆风进入平价时代，新建陆上风电项目上网电价按各省燃煤发电基 准价执行。同时自 2022 年起，我国取消对新增并网海上风电的补贴， 2022 年或为海上风电平价元年。风电平价后，上网电价稳定，发电收入端 有望维持稳定。

催化二：风机大型化是风电降本重要手段。设备成本方面，规模化效应增 强，有望摊薄风机制造成本；非设备成本方面，相同装机容量下风机台数 减少，对应的建设、运维成本费用减少；此外，大型化风机对应高塔筒和 大叶片，风机容量增大提升扫风面积，有效提高发电小时数及发电量，间 接起到降本增效的作用。

当前风电机组持续大型化，单机容量功率明显提升。根据 CWEA 数据统计， 截至 21 年国内陆风平均单机容量达到 3.1MW，海风平均单机容量达 5.6MW，目前陆上风电主流装机机型为单机容量 3MW 以上的风电机组， 单机容量 4-5MW 的风电机组开始小批量应用于部分陆上风电场。海上风 电方面，主流新增机型单机容量为 5MW 以上。

风电装机结构方面，高功率风机占比提升。根据 CWEA 数据统计，我国风 机机组累计装机容量的功率主要集中在 2-2.9MW。截至 2021 年，2.0MW 以下（不含 2.0MW）累计装机容量同比下降 6pcts；2.0-2.9MW 累计装机 容量同比下降 5pcts；3.0MW 及以上风电机组累计装机容量占比达 23%， 同比增长 1pct 左右。

根据《平价时代风电项目投资特点与趋势》可以看出，在仅考虑风电机组 点位影响的同一项目为例，当单机容量由 2MW 提升到 4.5MW 时，项目投 资成本降低，LCOE 可降低至 0.0468 元/kwh。随着风电机组单机容量提升， 项目度电成本明显下降。

催化三：风机投标均价持续下降，单瓦投资成本降低。近年来风机投标价 格呈现明显下降趋势，根据金风科技公开数据表示，2021 年年初陆风风机 中标均价为 3030 元/kw 左右，2022 年 9 月中标均价为 1808 元/kw，降幅 高达 40%，风机价格的持续下降将带动风电初始成本的下降。

催化四：弃风限电缓解，下游运营商对风电消纳能力提升。2016 年我国平 均弃风率为 17%，部分“三北”地区由于配套电网规划建设滞后、部分地 区弃风限电现象严重，2016 年开始我国出台一系列针对可再生能源消纳的 政策推动，弃风限电情况持续好转，2020 年我国平均弃风率为 3%。同时 伴随电网智能化，风电消纳比例近年持续提升，装机可持续性明显增强。

1.3 驱动因素三：海上风电需求高增，推动行业成长

相较陆风，海上风电优势明显，整体风机利用率更高，单机容量更大，年 运行小时数最高可达 4000h 以上，海上风电效率相较陆上风电年发电量多 出 20%-40%。同时，我国海风资源丰富、海上风力供给更充足、气流均匀 等使得风电机组运行更加平稳，海上风电是风电未来发展的重要方向。

海风平价已至，成长属性凸显。2022 年前三季度，风电项目招标规模 73.6GW，已超过去年全年招标量，预计全年招标量有望达到 90-100GW 左右。考虑到风机从中标到确认收入的周期需要半年到一年的时间，上一 年风机招标量基本决定当年新增装机规模，2023 年风机交付与并网有望大 幅增长。根据国金电新组统计，2022 年海风招标 15.87GW。

我国海上风电发展迅速，2021 年新增装机创历史新高。根据国家能源局数 据，2021 年我国海上风电新增装机量达 1690 万千瓦，同比 2020 年增长 452.29%，是此前累计建成总规模 1.8 倍。截至 2021 年底，我国风电累计 装机规模达到 26.39GW，渗透率（即海上风电累计装机容量占比）从 2016 年的 1%提升至 2021 年的 8%左右。随着陆风政策补贴转向海上补贴， 加之海上风电大叶片等趋势推进，预计我国海上风电渗透率将持续提升。

地方政府加快推进海上风电，“十四五”期间，部分省份针对海上风电项目 提出规划，目前根据各沿海省市发布的海风建设规划，2021-2025 年各省 市（不完全统计）新增海上风机约 52GW。按照已发布规划，新增规模最 大的前三个省份是广东、山东和江苏，海上新增规模分别约为 17、10、 9GW。政策推动下，海上风电降本有望继续。

2. 风电轴承环节：风机大型化驱动国产化步入深水区

轴承作为“机械的关节”，其主要功能是支承旋转轴或其他运动体，引导转 动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。根据轴承工作时运 转的轴与轴承座之间的摩擦性质，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承两大类。

滚动轴承作为轴承工业的主要产品，一般由内圈、外圈、滚动体和保持架 四部分组成。滚动轴承的外圈和内圈统称为轴承套圈。滚动体一般分为球 和滚子两种，具有减少内圈和外圈在相对旋转过程中摩擦的作用。

轴承产业链上游原材料主要由轴承钢以及少部分非金属材料，轴承下游广 泛应用于各类工业领域，根据中国轴承工业协会数据统计，2020 年我国轴 承行业下游前三大应用领域分别为汽车、家用电器、电机，其他还包括工 程机械、风电、冶金、农机等领域。

轴承市场空间广阔。根据 Grandview Research 数据，2020 年全球轴承市 场规模为 1187 亿美元，预计从 2021 年到 2028 年，年复合增长率 CAGR 为 8.5%，2028 年市场规模有望达 2280 亿美元。根据中国轴承工业协会 数据显示，2021 年我国轴承行业市场规模约 2278 亿元左右。

目前，在全球范围内，轴承行业经过多年产业竞争后，形成集中在瑞典、 德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势。世界八 大轴承企业包括瑞典 SKF（斯凯孚）、德国 Schaeffler（舍弗勒）、日本 NSK（恩斯克）、日本 JTEKT（捷太格特）、日本 NTN（恩梯恩）、美国 TIMKEN（铁姆肯）、日本 NMB（美蓓亚）、日本 NACHI（不二越），“世界 八大轴承企业”在国际轴承市场的市场占有率合计达到 70%以上。同时国 内厂商轴承市场份额较为分散。

我国轴承行业拥有五大产业群，浙东地区擅长精密中小型轴承。我国轴承 产业主要集中在东北地区、河南洛阳地区、山东聊城地区、浙东地区和苏 南地区。东北地区主要代表企业为哈尔滨轴承和瓦房店轴承两家国有企业， 优势产品为重大装备类轴承、调心滚子轴承等。洛阳地区主要以国企洛阳 LYC 轴承为代表，优势产品为重大装备类轴承、特大型轧机轴承等。随着 我国市场化程度的提高，浙东地区（慈溪、新昌、常山）及苏南地区（苏 州、无锡、常州）的民营轴承企业开始崭露头角，并逐渐成为我国轴承行 业的主力军，主要擅长制造精密中小型轴承。

2.1 风电轴承：轴承环节成长属性强 ，市场规模百亿级别

风电轴承为风电设备的核心零部件，可分为变桨、偏航轴承和传动系统轴 承（主轴、增速器及电机轴承）两大类，通常由外圈、内圈、滚动体和保 持架四种零部件组成。一般一台双馈式或半直驱风电机组由 1 套主轴轴承、 3 个变桨轴承、1 个偏航轴承以及变速箱（可达 20 个）和电机轴承（2 个） 组合而成。直驱式风机没有齿轮箱结构，不需要齿轮箱轴承。

轴承在工作时会受到径向力和轴向力，不同工作位置上其力学特性和承载 能力各有不同，因此具有不同结构设计。常见的主轴轴承有三种：调心滚 子轴承、圆锥滚子轴承和三排圆柱滚子轴承。调心滚子轴承多用于双馈、 5MW 以下机型，其优点在于抗挠动性较强。直驱和半直驱型风机主轴轴承 一般采用圆锥滚子轴承和三排圆柱滚子轴承，适用于更大单机容量机组。 同时三排圆柱滚子轴承可以用作独立变桨轴承，双排球轴承通常作为传统 的偏航变桨轴承使用，目前也有少部分偏航轴承采用滑动轴承技术。

轴承在风机中价值量占比方面约为 5%-7%。根据电气风电招股说明书，叶 片、齿轮箱、发电机、轴承、铸件分别占比 19%、10%、8%、7%、5%。 根据三一重能招股说明书，在双馈的技术路线中，轴承成本占比约为 5%。

风电轴承在风电设备中国产化率较低。根据 Wood Mackenzie 数据统计， 目前风电塔筒已基本实现 100%国产，发电机、机厂、齿轮箱等环节国产 化率较高，主轴轴承和偏航/变桨轴承国产化率较低，主要系风电轴承研发 制造需要较强技术积累以及长期验证，目前技术壁垒较高，国产替代亟需 突破。

盈利能力方面，轴承环节表现出较高毛利率水平，21 年毛利率达 31.6%； 整机、叶片、锻件/法兰毛利率水平较低，分别为 19.3%、11.7%、19.9%。 21 年受原材料成本上升影响，风电产业链各环节毛利率均有所下降。

大型化趋势下，轴承环节呈现明显抗通缩属性。伴随机型容量增大，单兆 瓦容量对应机组部件重量会有所下降。根据三一重能公告采购价格数据显 示，随着风电机组容量的提升，风电整机单位价值量下降明显下降，主轴 轴承、偏航变桨轴承环节未表现出明显通缩属性，价值量未随风机容量的 增加被摊薄。在风机大型化趋势下，随着价值量占比提升，轴承环节在风 电行业更具成长性，有望扩大轴承市场空间。

我们认为未来风电装机量有较强成长性，通过测算，预计 2025 年风电轴 承新增市场规模有望达到 340 亿元。其中主轴轴承市场规模约为 116.3 亿 元，偏航变桨轴承约为 137.8 亿元，齿轮箱轴承市场规模约为 85.6 亿元。

新增装机规模：预计 2022 年我国风电招标规模将达 90-100GW。根据 现有招标水平以及“十四五”风电规划，预计 2022-25 年国内风电装 机分别为 50/80/88/100GW。

分功率新增装机比例：根据 CWEA 数据，21 年 3.0MW 以下、3.0- 4.9MW 、 5.0-6.9MW 、 7.0MW 及 以 上 新 增 装 机 量 占 比 分 别 为 19.9%/56.6%/20.3%/3.1%。风机新增装机呈现出明显的大型化趋势， 预计未来 3.0MW 以下、3.0-4.9MW 容量的风机将逐渐出清，7.0MW 及以上容量有望成为主流机型。

轴承单位价值量：具体单位价值量主要参考新强联公告，考虑到 20 年 抢装潮后风电零部件价格下降，21 年价格有所下滑。在当前风机大型 化趋势下轴承具备一定抗通缩能力，同时小功率轴承市场竞争激烈， 价格偏低，大功率轴承的技术壁垒较高，存在一定溢价。

当前风电轴承制造商主要包括舍弗勒、SKF、Timken、Rothe Erde 等海外 企业以及国内瓦轴、洛轴、新强联等企业。从产品布局来看，外资舍弗勒、 SKF 实现从主轴轴承到齿轮箱轴承、发电机轴承全覆盖。本土厂商目前受 限于技术水平和生产规模，主要发力中低端市场。

2.2 主轴轴承：技术壁垒较高，国产替代空间大

主轴轴承作为风机主传动链系统的关键部件，不仅要承受风力载荷，还要 承受主轴、齿轮箱的重力载荷，工况复杂。主轴轴承常见配置主要为三点 式支承、二点式支承和单点式支承。一般双馈式风机主轴轴承采用调心滚 轴承，直驱和半直驱风机主轴轴承采用单列或双列圆锥滚子轴承。

主轴轴承工艺制造要求高，具备更高产品附加值。根据新强联公告，主轴 轴承产品价格明显高于偏航变桨轴承。同时伴随风机大型化趋势下，大功 率主轴质量要求更高，价格更贵，3MW~4MW 主轴承销售单价（不含税） 约为 50 万元，4MW~6MW 主轴承销售单价（不含税）约 60 万元。

当前主轴轴承、齿轮箱轴承以及发电机轴承国产化程度较低。根据中轴协 轴承协会数据，2020 年我国风电轴承销量国产化率较低，仅为 16.3%，其 中主轴轴承国产化率 33%，齿轮箱轴承国产化率 0.6%，发电机轴承 0.22%。分功率来看，在风机大型化趋势下，大功率主轴轴承工况载荷复 杂，工艺要求较高，同时研发、验收周期长，目前市场份额仍集中在舍弗 勒、SKF 等外资厂商手中。

根据 Wood Mackenzie 数据表明，高端市场被瑞典 SKF、德国舍弗勒、日 本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国 TIMKEN 这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断。2020 年舍弗勒、SKF、 NTN 等外资厂商三家加总达 65%，我国本土厂商洛轴、瓦轴市占率仅 4%。

当前各厂商主轴轴承使用技术路径有所不同。以国内厂商为例，洛轴主轴 轴承主要为调心滚子轴承，瓦轴主轴轴承包括双列调心滚子轴承和单列圆 锥滚子轴承，新强联主轴轴承包括双列圆锥滚子、三排圆柱滚子、单列圆 锥滚子轴承。

当前主轴轴承国产化水平较低主要在于技术壁垒较高，包括设计、材料、 冷热处理工艺以及设备方面。同时大功率轴承研发周期、验收周期较长， 实现国产替代需要长时间模拟测试验证产品性能。

设计：除风力载荷外，主轴轴承还要承受主轴、叶轮的重力载荷，工 况复杂。因此在设计时，要求轴承具备良好的抗冲击性能、灵活的调 心性能、优异的滚道抗疲劳性能。

材料：要求抗疲劳寿命长，脆性夹杂物以及大颗粒夹杂物对寿命造成 影响，因此需要提高轴承钢的洁净度，减小钢中夹杂物的含量与尺寸， 提高碳化物的均匀性。此外，主轴轴承的硬度、强度、心部韧性与选 材关系密切。为提高零件硬度、保证心表硬度一致，要求材料具有良 好的淬透性、淬硬性及工艺适应性。目前，大兆瓦风电主轴轴承多采 用渗碳钢、高淬透性钢和中碳合金钢。

工艺：大兆瓦主轴轴承工艺制造难度增加较多，如冷加工尺寸精度、 热处理变形、滚动体修形、滚道凸度、材料内部组织控制，更优的表 面处理技术，包括如何解决边界摩擦以及外界污染物介入后的润滑问 题等。

国内企业开始掌握无软带淬火技术，国产替代有望加速。轴承的工作条件 要求整个圆周环形辊道表面具有稳定的力学性能及均匀的淬硬层，而软带 的存在将导致该区域容易受到磨损。无软带淬火设备可以实现轴承套圈中 频淬火无软带，淬火硬度均匀。近年来以新强联等厂商采用先进无软带淬 火设备可提高轴承的承载能力和可靠性，提高轴承使用寿命，该技术的应 用有望推进国产主轴轴承替代进程。

国产品牌价格普遍低于进口品牌，更具价格优势。根据 CWEA 表示，调心 滚子轴承由于应用时间较早，原材料和工艺加工较为成熟，价格因规格尺 寸不同大概在 9 万~15 万元，较进口产品低约 40%~50%。圆锥滚子轴承 价格在 20 多万元，比进口产品低 20%~30%。三排圆柱滚子轴承故障率低 于国外产品，可完全实现进口替代，价格比国外产品低 20%~30%。根据 三一重能公司主轴采购数据，针对不同功率主轴轴承，外资 SKF 价格普遍 高于瓦轴、洛轴为主的国内供应商产品价格。

风电主轴轴承进入高速发展期，国内主要轴承企业持续推进风电主轴轴承 国产化进程，各家均在大功率轴承方面不断进行突破。以新强联为例， 2022 年 7 月公司 12MW 海上抗台风型风力发电机组主轴轴承下线，实现 了 3-7MW 风机单列圆锥滚子轴承的小批量生产。部分国内轴承厂商绑定 头部风电主机厂，一方面可以得到试装测试机会，通过实践经验积累提高 轴承产品技术水平，另一方面也为轴承订单来源提供稳定性。

2.3 偏航变桨轴承：大型化趋势推动独立变桨轴承有望成为主流

偏航轴承作为偏航系统中的重要部件，其位于塔筒顶端、机舱底部，承载 风机主传动系统全部质量，用于准确适时调整风机迎风角度。变桨轴承将 桨叶与轮毂结合在一起，根据风向调整桨叶阴风角度使其达最佳状态。偏 航、变桨轴承要有足够强度和承受轴向力、径向力、倾覆力矩联合作用的 能力，要求运行平稳，启动力矩小，润滑、防腐及密封性能好。

偏航轴承的结构形式主要有单排四点接触球转盘轴承（无齿式、内齿式、 外齿式）和双排四点接触球转盘轴承（无齿式、内齿式、外齿式）两种； 变桨轴承多采用双排同径四点接触球转盘轴承（无齿式、内齿式）。

偏航变桨轴承整体技术含量略低于主轴轴承，国内本土厂商技术成熟，其 产品在大小功率风机应用中基本已实现进口替代。根据新强联公司公告， 偏航变桨轴承毛利率约为主轴轴承一半。目前国内天马、洛轴、瓦轴、新 强联等厂商占据国内市场主导地位。

风机大型化下，独立变桨轴承渗透率有望持续提升。2021 年开始，独立变 桨的概念逐渐被各大厂商提出，是风机大型化背景下的未来趋势，未来 5MW 以上的机型有望全部采用独立变桨技术。独立变桨轴承的叶片载荷范 围更大，使用的轴承类型也由传统的双排球轴承逐渐转为三排圆柱滚子轴 承，轴承价值量有望进一步提升。

独立变桨控制（IPC）指根据各个叶片的实际载荷发出不同的变桨指令， 控制桨距角的变化，使每个叶片能够获取不同的目标位置，以达到降低叶 轮面不均衡疲劳载荷的目的，从而调节风机速度进而控制风机的功率输出。 相较传统集中变桨，独立变桨能够有效地降低机组各部件疲劳载荷，具有 延长风机使用寿命和实现轻量化设计的优势。

目前能够生产独立变桨轴承的厂商较少，仅有如天马、新强联等将三排圆 柱滚子轴承应用于变桨轴承，预计伴随下游主机厂采用独立变桨轴承的机 型占比逐步提高，有望带动轴承零部件厂商业绩增长。

2.4 齿轮箱轴承：品类繁多，新品类有望实现从“0”到“1”技术突破

由于风电机组主轴转速较低，需要大传动比的齿轮箱进行增速以达到发电 所需转速。齿轮箱作为风力发电机组的功率传输部件，通过提升传动系统 转速、降低扭矩，从而把叶轮吸收的风能传递到发电机，以满足发电机使 用性能需求，主要应用在半直驱式风电机组和双馈式风电机组中。根据 GWEC 数据，2020 年双馈式与半直驱式风电机组占全球风电机组的市场 份额合计 76.90%，风电齿轮箱是风电机组市场的主流需求。

风电齿轮箱市场集中度高，根据 GWEC 数据，南高齿、采埃孚和威能极是 全球三大齿轮箱制造商，2020 年三大企业产能占全球总产能比例约 70%。 其中南高齿全球市占率约 23.72%，是全球最大的齿轮箱制造商，其产品覆 盖 1.5MW~11.XMW 全系列风电齿轮箱产品。

风电齿轮箱轴承数量多、种类多，目前主要采用滚动轴承，且大兆瓦机型 配套齿轮箱中以进口轴承为主，占齿轮箱总成本 20%以上。包括深沟球轴 承、圆柱滚子轴承、满装圆柱滚子轴承、双列圆锥滚子轴承、调心滚子轴 承、推力调心滚子轴承、四点接触球轴承等。

风机大型化趋势下滑动轴承有望实现齿轮箱用轴承从“0”到“1”的突破。 滑动轴承具有承载能力强、体积小、结构简单等特点。随着风电齿轮箱朝 着 10MW+ 超大功率发展（风轮重量将超过 500t），以及市场对高性价比、 高可靠大功率风电齿轮箱的需求越来越大，若仍全部采用进口滚动轴承， 不仅会使滚动轴承径向尺寸过大，增大风电齿轮箱故障失效率，还将增加 风电齿轮箱成本，严重制约其性价比。根据《滑动轴承在风电齿轮箱中的 应用现状与发展趋势》表示，相较于采用滚动轴承的风电齿轮箱，采用滑 动轴承的风电齿轮箱扭矩密度可提升 25%，传动链长度能减少 5%，齿轮 箱重量可降低 5%，成本相应降低 15%。

目前国内外厂商滑动轴承风电齿轮箱并跑，均处于样机开发与测试阶段。 德国威能极公司开发出 3~5.xMW 半直驱型滑动轴承风电齿轮箱，已实现 8MW 滑动轴承风电齿轮箱研制。德国美闻达公司开发出 5MW 及以上滑动 轴承风电齿轮箱，将所有滚动轴承替换为滑动轴承，扭矩密度提升了 35%， 达 150Nm/kg。德国采埃孚公司开发出 4~5MW 滑动轴承风电齿轮箱，将 扭矩密度提高到 175Nm/kg。上海电气与威能极合作开发出 5.xMW 滑动轴 承风电齿轮箱。南高齿开发出 3.x MW 滑动轴承风电齿轮箱。太原重工开 发出 2MW 级滑动轴承风电齿轮箱，进行了 5 年以上的风电场运行验证。

3.重点公司分析

3.1 新强联：轴承领域龙头，有望充分受益国产替代

公司为风电轴承龙头，成立于 2005 年，2020 年于深圳创业板上市。公司 主营业务为从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售。公司深耕 风电领域多年，全面覆盖主轴轴承、偏航轴承和变桨轴承三大类产品。公 司拥有强大的研发能力和先进的生产工艺，成功研发出三排滚子主轴轴承、 盾构机系列主轴承等产品，打破了该领域轴承产品国外垄断的局面，并实 现进口替代。

公司风电产品占比快速增长，营收占比达 75%以上。公司的主要产品包括 风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承,盾构机轴承及关键零部件，海工装备 起重机回转支承和锻件等，下游应用领域包括风电整机、盾构机、海工设 备、工程机械等。2018 年后公司的风电类产品的收入占比快速提升， 2020 年出现爆发式增长，营收占比由 2019 年的 52.42%增长到 85.92%。 目前风电类产品是公司的主要收入来源，2022H1 营收占比为 77.14%。

公司业绩阶段性承压。2016-2021 年公司营业收入由 3.55 亿元增长至 24.77 亿元，CAGR 达 47.48%；归母净利润由 0.43 亿元增长至 5.14 亿元， CAGR 达到 64.25%，整体保持高速增长。2020 年受益于下游陆风装机抢 装潮，营业收入大幅提升，同比增长 221%。在 2020 年高基数情况下，公 司 21 年营收、归母净利润同比仍然分别增长 19.8%、21.09%。2022Q1- Q3 公司实现营收 19.53 亿元，同比增长 2.79%，三季度受主轴轴承产品降 价以及轴承出货量减少影响，利润端下滑较为明显。

公司整体盈利能力较为稳定。2016-2021 年公司销售毛利率基本维持在 30% 以上，在原材料成本增长的情况下，公司毛利率保持稳定且略有增长，主 要原因为公司毛利率较高的新产品独立变桨轴承批量供货以及大兆瓦的偏 航变桨轴承占比提升。销售净利率 2021 年后有所下降，2022Q1-Q3 为 17.56%，主要是受期间费用率上升的影响。公司的销售费用率及研发费用 率比较稳定，2021 年后管理费用率和财务费用率都有所上升。

公司客户集中度较高，主要客户包括明阳智能、远景能源、三一重能、东 方电气等行业领先企业。根据公司公告，2020 年以来前五大客户收入占比 保持在 80%以上。其中风电头部主机商明阳智能为公司第一大客户，收入 占比长期维持在 40%以上，2022Q1 明阳智能收入占比达 60%。

公司通过定增项目扩产大功率风电轴承，可转债项目布局风电齿轮箱轴承。 公司 2020 年于创业板上市后，于 2021 年定增募投 9.35 亿元用于建设 3.0MW 及以上大功率风力发电主机配套轴承生产线建设项目，进一步扩大 风电主轴轴承产能，抓紧机遇实现风电主轴轴承进口替代，夯实公司在行 业的领先地位。此后公司又于 2022 年通过可转债项目募集 11.13 亿元投资 于齿轮箱轴承及精密零部件项目，进一步拓展公司高端产品品类，达成除 发电机轴承之外风电轴承全覆盖，实现风电轴承和风电齿轮箱精密零部件 业务的协同发展。

3.2 恒润股份：风电法兰龙头，新布局迎来新起点

公司成立于 2003 年，主营业务包括辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由 锻件、以及真空腔体及其配件，产品广泛应用于风电、石化、金属压力容 器、船舶等行业。其中，辗制环形锻件采用辗环工艺可进一步热处理和精 加工为法兰、齿轮、回转支撑套圈等环形锻件成品；锻制法兰及其他自由 锻件采用自由锻工艺，生产各种标准通用法兰或定制法兰。

分行业来看，风电行业为公司主要下游应用领域，2019-2021 年风电塔筒 法兰收入占总营收比例连续三年超 50%。分产品来看，公司辗制法兰贡献 主要营收，属于精加工锻件成品，在公司营收占比中长期维持 50%以上。 1H22 公司辗制法兰营收 4.1 亿元，占总营收比重 50.8%。

公司业绩短期有所承压，伴随风电装机需求增长有望回升。受益风电行业 驱动，2016-2021 年公司营收 CAGR 为 29.52%，归母净润 CAGR 达 36.08%。2020 年国内风电抢装潮下，业绩创历史新高，公司营收同比达 66.61%，归母净利润同比达 459%。21 年公司业绩在前一年高基数情况下 同比微降。22 年前三季度公司业绩下滑明显，主要系疫情及外部因素影响 风电整体装机不及预期，同时需求放缓下招标价格竞争激烈，公司产品有 所降价，公司业绩短期有所承压。预计随着风电平价化背景下，行业需求 周期转成长，新增装机有望实现持续增长，公司业绩规模有望回升。

公司盈利能力短期承压，内部费用管控能力稳定。利润端，公司整体原材 料成本占总成本达 60%-70%，21 年开始受原材料价格上涨，公司毛利率 呈现一定波动。2022 年公司前三季度毛利率为 9.93%，同比减少 19.11pct， 我们判断主要系锻件法兰单价同比有所下降，同时受军事、疫情等外部因 素影响海上风电装机低于预期，高毛利海上风电法兰收入占比有所下滑导 致。此外三季度子公司恒润传动前期投资较大，轴承项目集中计提成本也 有所影响。

费用端，公司期间费用率持续下降，研发投入逐步提高，从 2017 年的 0.26 亿元增至 2021 年的 0.88 亿元。预计未来随着法兰需求回升促进价格 回暖，叠加新募投项目投产后产品结构优化，公司盈利状况有望得到改善。

公司顺应趋势，积极扩产大 MW 海风法兰和抗通缩轴承等项目，布局高附 加值环节。21 年 9 月公司非公开发行股票募集资金，定向增发发行价 19.88 元/股，发行数量 7412.95 万股，募资总额达 14.74 亿元，拟用于年 产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产 4000 套 大型风电轴承生产线项目以及年产 10 万吨齿轮深加工项目。通过本次项目 转型升级，公司将具备风电塔筒法兰由 9MW 扩充至 12MW 的生产能力， 产品品种增加风电轴承、风电齿轮箱锻件等高端产品。

3.3 五洲新春：磨前产品龙头，风电滚子核心供应商

公司专注精密制造技术，为国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加 工、热处理、磨加工、装配的轴承、精密零部件全产业链企业。公司主营 业务包括轴承及配件、风电产品、汽车配件、热管理系统零部件，其产品 广泛应用于工程机械、汽车、航空航天、轨道交通、风电、空调等行业。

轴承产品为公司主要收入来源，同时公司产品出口导向为主，境外销售占 比较高。分产品结构来看，公司主要营收源于轴承及配件业务，21 年轴承 及配件收入占比总营收 54.8%。公司空调管路业务目前已成为第二大主营 业务，收入占比从 18 年的 4.7%提升至 21 年的 25.9%。此外受益下游风 电行业需求旺盛，21 年公司风电产品收入占比 2.48%。从地区收入分布来 看，2021 年，公司国内地区实现营收 15.04 亿元，占比达 62.1%。

公司业绩实现快速增长。2020 年受疫情订单量下滑以及原材料轴承钢年底 涨价近 30%的影响，营收与净利润有所下滑。公司 2021 年营业收入 24.23 亿元，同比增长 38.15%，归母净利润 1.24 亿元，同比增长 98.89%。 2022 年公司营业收入持续增长，前三季度营收达到 25.12 亿元，超过 2021 年全年营业收入，同比增长达到 42.3%；归母净利润 1.42 亿元，同 比增长 21.5%。

公司整体毛利率略有下降，净利率有所回升。21 年公司销售毛利率、销售 净利率分别为 19.9%、、5.4%，近年来毛利率总体呈现下降趋势，未来有 望随着高毛利率风电产品逐渐放量以及整体销售收入提升，带动公司整体 盈利水平回升。费用端，公司 2020 年会计准则调整，运输费用计入成本， 公司销售费用率有所下滑至 1.48%。公司日常管理规划有度，管理费用率 长期维持在 6.5%左右。此外，公司长期注重研发投入，2016-2021 年间研 发费用率最高达到 3.48%。未来公司有望凭借技术优势、管理优势、规模 优势进一步降低费用率。

公司风电滚子目前最大客户是德国蒂森克虏伯旗下德枫丹、罗特艾德和奥 地利、巴西等五家工厂，终端客户是全球风电第一品牌维斯塔斯。同时风 电滚子还配套全球轴承第一品牌 SKF，与远景能源达成战略合作，为远景 能源风电轴承供应商新强联、瓦轴及洛轴等提供滚子配套。

2022 年公司定增募资用于年产 2200 万件 4MW 以上风电机组精密轴承滚 子技改项目，全部建成后预计实现年收入约 5.5 亿元。根据公司公告，截 至 22 年 6 月 30 日，公司风电滚子在手订单为 2.11 亿元，所涉客户包括德 枫丹、罗特艾德、烟台天成、新强联、洛阳 LYC、瓦轴集团、轴研科技等。 公司持续扩大滚子产能和市场占有率，根据公司公告，公司争取未来达到 10 亿的高端精密轴承滚子产值。